780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

本文来自微信大众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡，修改：张楠，题图来自：AI生成

这俩月，“回购条款”成为了出资圈热度最高的公共论题。有人质疑“回购条款”的正当性，以为它的存在把危险出资变成了金融放贷；有人感叹“回购条款”背面的心酸血泪，觉得这是许多经验堆集而来的兜底战略。到了8月底，老罗和郑刚直接把“回购”面向了微博热搜，一个说自己穷力尽心，一个说对方苦苦相逼。

当然争辩来争辩去，咱们的一致仍是有的：在现有的创投规矩里，“回购条款”是由出资方主导的东西，必定会对创业者和创业公司构成“限制”，或大或小罢了。

但就在最近，美国的一家独角兽公司却“倒反天罡”，为创投商场贡献了一桩“创业者用回购条款反制出资人”的事例——假如老出资人不承受较上一轮估值上涨30%的价格持续出资，那么创始人就以每股1美分的价格，回购他们手中持有的股权。

上面加粗的文字有些绕口，而且虽然说的是回购，但与咱们了解的回购截然不同，请原谅我真实没想到什么更好的表述方法，不过请您信赖，只需往下接着看就会发现，虽然比不得从前，大洋彼岸的创业者依然是真幸福，幻想力是真足。

“估值七百八十亿，发现公司吹嘘逼”

之所以说“倒反天罡”，是由于美国创投商场现在也有这么一个大布景：在车库文明里舒畅惯了的美国创业者们，也开端诉苦出资职业“世风日下，没了初心”，开端在出资合同中增加更多的兜底条款了。因而这一事例，相同在大洋彼岸拿下了不少“头条”。

事例的主角是Bolt，一家金融科技公司，首要事务是为零售商超供给消费结算复算，主打一个“轻松”“安全”“高效”。2014年建立至今，他们一路练级打怪逐步生长为职业的估值最高的企业之一。

2022年1月，他们完结了E轮融资，以110亿美元（约合人民币782亿元）的估值，从贝莱德那里拿到了3.55亿美元。此外他们的出资方还包含闻名的美国泛大西洋出资集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理论上可以取得这样开展的企业，很难堕入“回购”的争议傍边。出资方需求做的便是耐性等候他们完结IPO，上市解套、拿钱走人。再不济，从头估值定价，打折用老股换点流动性，也是一种相对面子的离场方法。

但2022年4月，Bolt出问题了。多达50多名前职工、出资者、客户向媒体爆料，为了向外界传达“公司正在高速开展”的信号，Bolt经常在宣讲时夸张技能才能、虚报客户数量。

一位前职工说，Bolt从前向客户们推销一款“欺诈信息监测软件”，声称可以“高效智能地处理买卖危险”，但实际上这款软件全赖人工审阅支撑。Bolt最大的客户之一美国ABG集团乃至直接向法院提起诉讼，指认他们“彻底未能完结其声称具有的技能才能”。

Bolt也从2022年4月开端了一连串动乱：丑闻曝光的一周后，创始人Ryan Breslow宣告辞去CEO一职，退居二线，仅保存董事会履行主席职位；5月底，Bolt宣告裁人三分之一，并进入为期3个月的招聘冷冻期，理由是“当时的商场状况现已影响到整个付出职业”。

而“商业不诚信”“实际增长大幅度低于预期”更是严峻影响出资人的决心。虽然没有直接的依据标明有出资方要求Bolt和Ryan Breslow进行回购为自己担任，但的确有揭露报导指出，许多出资人正在寻求退出，乃至不吝“亏钱退出”以及时止损。

咨询公司Next Round Capital Partners 的首席履行官肯·斯迈思 (Ken Smythe) 表明，他正在协助自己的客户以80亿美元的估值，打折转卖Bolt老股，但简直没有销路。

Ken Smythe直言不讳地说：“人们现已对这群孩子没有决心了，这家公司就像航行在午夜、没有船长的幽灵船。”

当然虽然Bolt干的不是“PPT融资”，说到底也“只是”给原有的事务模型穿上了一些虚浮的外衣，不至于在丑闻呈现后直接关闭。但咱们也不难幻想，这样的企业最合理的结局，便是在失掉信赖之后逐步褪去“明星光环”，该追责的追责，该填坑的填坑，最终泯然世人。

“你不持续投钱，我可要回购啦”

全部回转呈现在2024年8月。当地时间8月20日，Bolt暂时首席履行官Justin Grooms在一份出资者内部信中宣告，由于丑闻离任时长两年半的创始人Ryan Breslow行将回归，再次出任CEO。与此同时，Bolt还将完结一轮新的融资，规划为4.5亿美元，估值将到达140亿美元，出资方为来自英国和阿联酋。

也便是说，当年“商业丑闻”的首要担任人不只全须全尾地归来了，而且仍是“王者归来”，他带资入局，协助公司一举逾越丑闻迸发前的巅峰估值。

而这仍是第一层震动。在后续媒体爆料的细节中，人们发现这次的4.5亿美元融资里，可以直接投入的现金其实不到一半。剩余一大半是英国危险出资基金the London Fund供给的营销信贷——详细可以解释为the London Fund的LP许多都是网红或许媒体人，他们将在之后为Bolt供给“营销服务”，而这些营销服务的评价大概是2.5亿美元左右。

可以承受这样的出资计划，而且仍是在“抬高估值”的状况下承受这样的出资计划，Ryan Breslow企图重整旗鼓的野心是一方面，出资圈也的确小刀喇屁股——开了眼了。

接着重头戏来了，就在老股东们面对着这样一份“破局创造力”的出资计划优柔寡断、高度置疑140亿美元过于虚高的时分，Bolt下了一个“最终通牒”：假如新的融资计划迟迟无法经过，他们将发动经过“Pay to play” 条款，企图颁发自己以每股1美分的价格，回购那些不参加本轮融资的出资方手中的股权。

“Pay to play” 是美国本钱商场的一个特别准则，可以被翻译为“付费参加”或许“持续参加权”。依据美国国家危险出资协会在2020年8月发布的演示条款清单，Pay-to-play条款表述为：

“除非A轮融资中[___]%的出资人还有挑选，否则在随后的次序中，一切[首要]出资者均须按份额购买董事会预留给[首要]出资者购买的证券。任何[首要]出资者假如没有挑选履行该预留的出资，那么将损失反稀释权、损失参加未来几轮融资的权力，转换为普通股，并在适用状况下损失取得董事会座位的权力。”

听起来或许有点杂乱，不过这也并不影响吃瓜。您需求理解的是，美国的创投圈以为，表面上这个条款有利于协助公司挑选出具有长期出资合作意向的出资者，实际上他很合适用来劫持老股东，逼迫他们赞同被投公司断臂求生。非常合适在商场低迷时期的创业公司用来自我维护，究竟估值生长越来越难，成绩无法到达预期变成了大概率事情。

依据美国闻名律所Cooley计算的数据，自2021年Q2季度以来，包含“Pay to play” 条款的出资协议份额逐年上升，开展到2024年Q1季度到达了8%，“这个曩昔罕见的条款正在越来越遍及”。

换句话说，假如这份最新的出资计划得不到董事会的经过，那么Bolt的管理者们以为，自己的状况将适用于“Pay to play” 规矩，有权力以1美分的价格回购2/3的出资者优先股。危险出资律师事务所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表明，这个条款让简直一切的老出资方都堕入了苦恼：一方面他们不愿意以140亿美元的价格再次出资Bolt，另一方面他们又非常理解，不参加这轮融资会面对什么样的结果。

他直接下了个断语：不管成与不成，这种买卖会引发“遍及的负面心情”。 

“本钱东西，远比咱们幻想更丰厚”

当然了，Bolt是否会真的履行“Pay to play”、是否可以履行“Pay to play”，现在仍是未知数。在尔后的一段时间里，出资人、企业管理者、新出资方必定会阅历多轮商洽，“Pay to play”现在看起来更像是创业者们捏在手里的筹码：非必要、不激活。

别的也有音讯称，本轮的新融资方the London Fund——也便是把网红营销折算成出资费用的那家组织——自身也有猫腻。他们的公司主页上开端列出了20家被投企业，但有媒体进行了逐个求证，发现其间一些企业乃至都没听说过该组织的姓名。一些企业虽然与the London Fund有相关，但两者之间的相关非常勉强，例如他们与内衣品牌ThirdLove之间的相关，只是局限于他们名义上一位战略参谋从前以个人身份，参加了其种子轮融资。

现在的结果是，the London Fund被激烈质疑是家皮包公司，至少存在严峻夸张出资规划的嫌疑。他们现在对公司主页进行了紧迫维护，被投企业列表从开端的20家删到只剩13家。

还有媒体爆料称，the London Fund期望出资协议达到后，Bolt对the London Fund进行“返投”，成为the London Fund的LP。与此同时，也需求Bolt的创始人Ryan Breslow成为the London Fund的合伙人。

考虑到Bolt从前的黑前史，相比起咱们固有认知里优化工业开展的金融立异，他们的这一轮所谓的新融资，以及用“回购要挟老股东”的战略或许更合适充溢江湖气味的“野狐禅”。

最终我想再唠叨几句美国的回购。在《100亿独角兽破产，出资人团体反思》中，我说“出资者友爱型条款”越来越常见，这是有数据支撑的：

Carta在《2024年危险出资中所包含的结构化买卖条款》就直接点明：近两年的危险出资买卖，越来越遍及地包含“有助于维护出资者免受下行危险”或获取“更多上行空间”的买卖条款，包含且不限于清算优先权、参股优先权、累积股息、回购。

其间“1倍或更高的清算优先权”的条款在2024年第一季度的买卖中，呈现的份额挨近10%，是近10年以来的最高水平。

Osler商业律师事务所出具的《2023年危险买卖关键陈述》也有相似的观瞻。他们计算发现26%的融资合同包含了发行新的优先股，有22%的美国融资买卖包含优先清算优先权。他们相同得出的结论是，2022年至2023年期间，危险出资买卖中出资者友爱的条款有所增加。

所以，虽然我是站在吃瓜的视点来品尝这件事儿，但不得不说仍是人家兴旺商场更有戏剧性，由于不管趋势怎么，总会呈现另一股控制的力气。春风压倒西风也好，西风压倒春风也罢，总之不会只吹一种风。在美国出资人也开端越来越多地要求被投兜底的状况下，至少有企业开端以“程序正义”的方法反击了，虽然意图不那么纯真，乃至谈不上什么反击。

这也让我想起投中网那篇《“我投的项目退出了，拿回1块钱”》。我忍不住在想，相似“Pay to play”这样的条款会呈现在国内创投商场吗？仍是咱们的创业者们只能再次“无可奈何”，本钱东西远比咱们幻想更丰厚？