认清“雪球”产品的本相

2024年7月3日，上市公司万业企业发布公告称，其出资“雪球”产品上半年累计浮亏超5500万元。这是继本年1月“雪球”产品呈现爆仓以来，再次引发商场广泛注重和争议的事情。曾一度被以为具有“高固定收益”，能够像滚雪球相同增加财富的产品，为何却让出资者身陷亏本？

事实上，“雪球”产品是一种高危险金融衍生品——带妨碍条款的奇特期权。我国现在盛行的“雪球”产品，对出资者而言，相似于卖出了奇特看跌期权。近两年，因为被误以为是一种高报答的固定收益产品，“雪球”产品在我国呈现炽热态势。

上一年中心金融作业会议着重，金融要坚持以人民为中心的价值取向。本年证监会出台“新国九条”，要求一直饯别金融为民的理念，愈加有用维护出资者特别是中小出资者合法权益。当时，在金融强监管、防危险的大布景下，充沛提醒“雪球”产品的本质特征，使出资者认清其真面目与实在专业称号，压实各方职责，不只有利于实在维护出资者权益，并且也有利于构成守正立异、诚笃守信和以义取利的商场气氛。

“雪球”产品姓名由来

如此高危险的金融衍生品在坊间一些组织口中为何被称为“雪球”？事实上，组织口中的“雪球”产品并不是国内本乡的金融立异，早在海外盛行多年。在境外，该产品内嵌了杂乱的期权结构，危险超越标准化期权产品，其专业称号为“Autocallable Note”（可直译为“主动换回式收据”，意译为“主动敲入敲出类期权产品”），坊间亦有人称其为“Snowball”。

相似的结构化金融衍生产品，早在20世纪八九十年代就开端盛行于欧美商场。1999年，《泥鸽靶》（又叫《诚信的背面：摩根士丹利圈钱游戏内幕》）的作者弗兰克·帕特诺伊就以亲身经历在书中深入揭露了这类产品存在的圈套和诈骗出资者的本相。

可是，出资者并没有实在吸取教训，发行人只需要将产品略微面目一新，比方换个姓名，就能够继续“猎杀”出资者。例如，2008年某公司巨亏155亿港元，便是因为过错地将带有杠杆的累积外汇期权合约——Accumulator当成了危险管理工具。后来该产品被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you later”（我迟些再杀你）。

事实上，“雪球”产品与Accumulator归于同一类产品，都内嵌了杂乱的期权结构，危险极高。关于这类产品，发行人与出资者之间本质上是一种零和博弈，出资者的盈余便是发行人的亏本，反之亦然。但“买的不如卖的精”，发行人具有信息、专业等优势，且产品由发行人创设，关于产品未来的收益危险状况“了然于胸”，因而从表面上约好较高的票息，具有迷惑性。但实践上，出资者盈余的概率极低，亏本的危险却极高。

2018年前后，Autocallable Note被引进国内。为了找到一个能向出资者表达夸姣涵义的姓名，一些金融组织在创设和营销该类产品时就开端零散运用“雪球”这个线下的姓名，涵义企图暗示出资“雪球”产品可像滚雪球相同，财富越滚越大，淡化了其原本的专业称号。

自2019年开端，这类产品遭到越来越多国内出资者的注重，国内券商等金融组织纷繁以不同人物参加结构，相应产品在商场中的影响力也逐步增强。到2024年头，挂钩中证500、中证1000两大指数的这类奇特期权产品存量规划约2000亿元。从存续时刻看，商场中该类奇特期权产品合约存续期以1年期、2年期为主。产品票息大多为15%～25%左右，乃至有单个产品票息高达45%。可是，高票息具有必定的诈骗性，它大概率不会成为出资者实践能取得的报答。

出资者认知“误区”

从实践状况来看，一些组织把这种高危险的金融衍生品冠以“雪球”的姓名，存在极高的误导性，导致我国出资者对该类产品在认知上发生许多“误区”，首要包含产品特色、产品危险和产品收益三个方面。

首要，从产品特色来看，该类产品不是固定收益产品，而是一种奇特期权。以非保本型产品为例，出资者购买“雪球”产品时，实践上相当于卖出了一份看跌期权，而发行人则买入了一份看跌期权。因而，上涨或动摇率小对出资者有利，反之对发行人有利。这品种期权买卖的特性决议了该类产品的底层逻辑，但与标准的看跌期权又有实质性差异。

关于标准的看跌期权，期权买卖双方之间公正买卖，期权的卖出方期初取得期权费，并且不必占压自有资金。可是，关于该类产品，出资者非但没有直接获取期权费，并且还需要投入很多资金。虽然期权费隐含在高额的票息傍边，但票息并不在期初付出，并且在敲入景象下，乃至得不到票息。因而，该类产品并不是标准的期权产品，其设置的行权条件和买卖场景更为杂乱，危险更高，出资者与发行人之间并不是公正博弈，出资者处于晦气位势。

其次，就产品危险而言，该类产品不是保本或许低危险产品，而是高危险产品。一方面从敲入敲出概率来看，在当时商场下行周期中，敲入的概率要比敲出大得多，发行人将出资者规划成看跌期权的卖出方，这意味着出资者往往赚取的是小额收益，而承当的是较大危险。

另一方面是从调查频率来看，敲出价一般为每个月调查一次，而敲入价是每日调查一次。调查频率的不同导致敲入和敲出能够履行的时点和概率均有所不同。因为敲入是每日调查，触发概率十分高，相应地，致使出资者亏本的概率也很大，尤其在极点行情下，跌落起伏很大，因而出资者的实践亏本往往十分高。

终究，在产品收益方面，出资该类产品的收益终究并不是由所标明的高票息彻底决议的，常常得到的不是高报答，而是低报答，乃至是高亏本。一方面，从价格动摇来看，奇特期权产品的收益与标的财物的价格动摇密切相关。假如标的财物价格动摇较大，出资者的收益也会遭到较大影响。

另一方面，从到期收益来看，表面上，奇特期权产品的票息收入看起来很高，可是行权的约束条件较多，即便契合条件能拿到票息收入，依然无法取得预期的高收益。此外，还要扣除管理费、保管费等多种费用，因而，实践收益与票面显现的高额票息截然不同。

发生“误区”的原因

首要，不运用专业的产品称号，存在很大的误导性。用“雪球”作为产品称号，涵义财富像滚雪球相同堆集，没有精确表达产品的杂乱性和危险特性，极易引起误导。

其次，产品规划存在“圈套”，出资者难辨产品实在特色。比较出资者，发行人具有更强的出资才能、信息和专业优势。因为奇特期权产品规划过于杂乱，而出资者专业程度缺少，对产品的本质特色难以判别，误以为该产品是固定收益产品。一起，在商场下行周期中，发行人将主动敲入规划成看跌期权，且自己作为期权的买入方，天然就增大了本身盈余而出资者亏本的概率，因而产品规划存在“圈套”。

再者，产品出售危险发表不充沛，出资者难以精确评价危险。该类产品的出售人员在进行产品出售时，为了出售成绩，往往存在言过其实、危险收益发表不充沛的问题。因为出售人员片面上不愿意充沛提醒产品危险，在产品出资专业性较强的状况下，出资者很难精确评价本身的危险承受才能是否与产品相匹配。

此外，出资者存在获取高收益心思，对危险收益认知发生误差。购买雪球产品的出资者大部分都具有“一夜暴富”的心思，想获取高收益，但缺少金融知识，没有意识到高收益与高危险是并行的。

终究，该类产品的相关规制需要进步，出资者权益维护待履行。在产品营销过程中，相关要求和标准存在履行不到位的状况，导致危险与收益的发表不充沛，进而使出资者乃至是上市公司在出资雪球产品时呈现较大丢失。

标准类“雪球”产品

在当时金融强监管、严厉防备金融危险的态势下，相似的高危险产品应引起各方注重，按照金融为民的理念，进一步做好出资者维护。

首要，完善准则组织，对高危险金融产品的命名、发行与出售进行标准。主张相关部分标准产品称号的运用，催促证券公司、资管公司等在出售触及危险较高的金融衍生品类的产品过程中，不得运用非专业的、误导性称号，严厉履行恰当性要求。一起，对出售过程中言过其实，以盈余为导向对产品危险发表不完整的行为进行界定，并进行相应正告或处分。

相似奇特期权产品的杂乱金融产品，产品姓名是把好出资者恰当性的第一关，运用专业的姓名，让出资者从第一步就认识到产品危险。一起，杂乱金融产品选用专业的姓名，能够将产品本身特征较为直观地展现给出资者。

实践上，在国外的金融实践中，该类产品的姓名是上文说到的“Autocallable Note”（可直译为“主动换回式收据”，意译为“主动敲入敲出类期权产品”），这些姓名看似拗口，实践上却很直观地向出资者展现了该类产品的特征。

值得注意的是，此前的2021年，深圳证监局在《证券期货组织监管通讯（第6期）》中指出，“雪球”产品结构具有高票息但非保本的特色，在股市接连大幅跌落时期，易引发产品会集敲入导致个人出资者大额亏本危险。深圳证监局在日常监管中注重到，部分组织在出售过程中存在未向出资者充沛提醒危险，仅片面着重“高收益”“稳赚不赔”的状况，呈现亏本时简单引发胶葛。

对此，深圳证监局提出，在出售触及“雪球”结构的资管产品过程中，公司应当严厉履行恰当性要求，继续加强出售行为管控，标准出售文件检查等。 

其次，发行组织及营销人员应充沛发表产品危险与收益，不应以完结成绩为方针“言过其实”。一方面，金融组织应加强营销人员的标准训练。例如，应要求出售人员在出售产品时，禁止运用“保本”“稳赚”等词汇诱导出资者购买或片面着重收益，一起慎用“最高”“最佳”“最强”等表述，以及应向出资者充沛发表出资危险，必要时还应进行特别危险提示。另一方面，金融组织和营销人员要做好该类产品的科普和出资者教育作业，协助出资者客观了解产品的出资危险。

终究，出资者应充沛了解金融衍生品的危险与收益，并挑选与本身恰当的产品进行出资。一方面，应做好本身危险承受才能的评价作业；另一方面，在挑选出财物品时，充沛了解产品危险与收益，挑选与本身承受才能相匹配的产品。

本文来自微信大众号：财经五月花，作者：张伟（清华大学五道口金融学院党委委员、院长助理），修改：袁满、张颖馨，《清华金融谈论》修改部研制总监秦婷对此文亦有奉献