保本式立异，救不了我国LP

昨日去了上海一家VC集合的新开业酒吧Hazel。刚坐下，左面的桌子上就传来“招商返投”，右边的座位听到了“耐性本钱”……

——来自某位不签字的基金朋友

时至今日，每一个出资组织，乃至每一个出资人，都在自我校准和从头定位。

一、GP的分解年代

咱们常说，需求决议供应。那么在一级商场，LP的需求变迁在广泛意义上现已从头界说了整个职业的资金流向。

十年前的VC2.0年代，人们尚在用白马基金/黑马基金来区别不同的财政VC画像，美元基金也还没远离一级商场的干流叙事，商场化LP们竞相从各种报答视点出发来评价危险和判别收益预期……时至今日，跟着微观环境的改变和上游资金结构的失衡，以财政报答为中心诉求的商场化LP已然成为了稀缺品。

我国LP资金的源头，实质就两种，一是政府/国有资金，二是民营商场化资金。两类资金依照不同的出口归属和功用特点进行组合，延伸出引导基金LP、国资LP、工业方LP、金融组织LP、商场化母基金LP、家办个人LP等许多类型，而资金的诉求的杂乱程度，也从财政报答、财物装备、工业协同、招商落地、方针导向顺次叠加。

跟着占有肯定多数份额的政府国有LP成为当下年代的资金主旋律，既要又要还要的多重诉求杂乱性，以及资金结构失衡推进的GP继续分解，成为职业下行过程中不断延展的出题。抱负状况下，应当是不同特点的GP来匹配不同诉求的LP，但是实际却往往是，GP不得不面临不同的LP，叙述不同的故事。

换言之，GP的相貌开端变得斑斓起来。

二、从追上限到保下限

众所周知，政府国资LP的遍及诉求在企业招商落地、工业转型晋级、资金增值保值之间依照不同权重排布，近年来还增加了“投早投小投立异”的特点。

越偏重功用性导向的资金，越不寻求超量收益；越偏重商场化导向的资金，对报答的权重诉求会更高。但究其实质来说，政府之所以出资基金，中短期所需求的是KPI所对应的税收、作业，中长时间期望的是完成工业结构的调整和重塑，毕竟的方针是产出比政府直接进行拨款补助更高的 GDP，实质上便是股权财政。而对GP来说，出现出来的最直接成果便是用返投落地的方法来完成。

在被投企业取得出资后，固定财物的投入、工厂产线的落地、明星项目的凸显、账面价值的增加，都让参加的政府国资方有满意的可供出现的成绩。且成绩转化周期不只要和基金存续期匹配，还有必要得和当期领导任期匹配。

从某种程度上来说，企业的股权价值，现已逐渐被地方政府和国资出资含糊化。这些组织所更垂青的是招商、税收、作业、工业培养价值、区域协同价值等，远非以财政报答可以计量的价值。股权出资联系仅仅这些诉求的载体，基金形状仅仅用以完成撬动社会本钱，扩大资金杠杆的东西。

至于被投公司的股权价值是否能经过后轮转让或许上市得以完成，并非作为榜首优先级的考量。并且不管是偏重功用性，仍是偏重商场化，但凡是政府国有本钱，大都有一个一起的底线：本金安全。

也即意味着，从财政视点，上限可以不高，但下限不能有亏。

三、立异，能不能保本

“投早投小投立异”，主导着当下年代的VC出资，而不容有亏的政府国资LP，则主导着当下VC的募资。前期出资必定意味着包容更多的不确定性和危险，从某种视点来说，国资与危险，两者存在天然的对立。

VC投早投小，是因为一二级商场倒挂和退出周期拉长，中后期阶段的收益空间严峻紧缩，从危险收益比的视点，有着火急的驱动力出资前期立异。而政府近年来推进一些国有本钱投入立异策源、科技成果转化范畴，更多的驱动力是根据自上而下的方针导向。仅仅国有本钱投早投小的职责很难用KPI详细衡量，但纪检监察、财税审计部分很简单，哪怕不是出资失利，凡是项目有点财政记载的瑕疵，国资办理组织就算不承当职责，也得跪着解说容错是“容了什么错”。

毕竟，商场化LP不想亏钱，政府国资LP不能亏钱，对大部分GP来说，这种压力只能传导，传导的最直接方法便是“回购”。

假如是2015~2016年入行的人，大概率会看过清澄君《本钱的规矩》这本书里的一篇文章——《硅谷无对赌》。本来是一个规划用于危险不太高、技能比较老练、现金流安稳的企业，避免底线问题的条款，现在简直变成了一个通行的合规前置条款。

2019年的时分，在《引导基金大困局》一文中讨论道，未来很多退出困难的基金怎么进行处理，引导基金大规划退出时商场怎么应对。正所谓态度决议方向，当现在问题现已逐渐出现，LP的压力层层传导给GP的时分，GP则把回购作为白悬在了许多创业者之上。

二级商场IPO的收紧关闸、一级商场的资金萎缩，叠加国资的重重审计巡视，创业者已然成为了毕竟的承当者。囚犯窘境之下各自态度的最优解，只会让整个立异创业生态发生大面积的坍塌。假如未来大部分拿过融资的创业者毕竟都被回购条款压成了失期人，只要家底满意厚的创业者才干活下来，这样的保本式立异，对现已岌岌可危的创投职业来说，真的好么？

四、GP的中心才能

实质上来说，GP经过出财物生价值的中心才能，存在于三个层面。一、出资的认知变现；二、工业的整合运作；三、政府的资源匹配。

出资认知变现，是过往一切优异VC的典型才能，面临一级商场的信息不对称，经过很多的职业研讨，在微观趋势和微观判别上，构建归于自我的非一致认知，特别是在前期出资阶段。不管称谓是狙击手或许捕鲸流仍是行研驱动派，落脚点都是在出资上进行毕竟的认知变现。想起商场有家新锐VC叫做“拾萃本钱”，它的姓名就特别表现这个意味，既不是挖萃，也不是招萃，而是拾取精萃。

工业整合运作，是跟着职业赛道的变迁和工业本钱的鼓起，VC开端沿着工业头绪逐渐深化，从散点时机向纵深探究。或环绕工业方进行前沿孵化，或进行工业链上的笔直并购整合。VC在其间需求自动进行整合，进行工业的整合运作。这一类的落脚点往往在CVC或许工业基金之上。

政府的资源匹配，便是VC给政府供给服务，了解政府端资金和资源需求，与商场端进行资源交换。比方最显性的招商诉求，有GP将招商提高到组织的战略方位，作为地方政府的外挂本钱招商办，任务便是环绕政府的诉求，发明作业，发明税收。而战术性招商的GP，尽管拿了政府的钱，但尽量手里攒满意多的牌，在尽或许不影响财政报答的状况下来匹配满意政府诉求。

五、天主的归天主，凯撒的归凯撒

一切让GP和LP们都拧巴的问题，中心原因仍是政府国资LP、工业LP、商场化LP等不同特点资金的多样化诉求，混合在了同一个基金中。而当今的商场，简直现已无法规划化支撑这样的形式。

跟着商场的逐渐出清和职业惯性的衰退，GP的基金形式和LP的出资方法也大概率需求回归根源，相互撬动到相互成果的美谈毕竟仅仅很少部分。股权出资基金的未来，仍是应当界定明晰LP诉求，并匹配相应的办理方法。招商的诉求用招商的方法处理，财政的需求用出资的方法处理。

关于有招商需求的地方政府，最明晰的做法还应当是建立100%的招商基金，或许和工业方一起建立诉求重合度较高的工业基金，寻觅协作GP在战略高度上定位招商供给服务，政府用以评价GP才能和资源的方法也更为显性和直接，供需匹配相互成果。

关于力求构建原始立异、科技策源生态的政府，驱动国资亲身下场或许并非功效最高的方法。关于VC职业来说，出资越往前期阶段，评判维度中确定性的要素就越少，判别“人”和“势”的认知权重就越高，关于LP来说，挑选前期GP的才能，实际上与出资成长时间VC或许PE的才能维度并不相同。

但是国内除了创业接力、熠美出资等少量一线商场化母基金办理组织外，绝大部分都是经过国资企业乃至财政部分直接办理，以申报或招投标方法来展开遴选作业。假如没有相应机制进行鼓励和束缚，也缺少浸淫在一线前期职业的办理经验和职业沉淀，要么被迫坐等子基金自动申报后按程序走，要么自上而下蒙眼先投了再说。至于长时间作用，真实难言。

毕竟：商场化LP的未来

至于商场化LP的境况，更难言达观。现在造富效应的消减，立异创业气氛的失望，让我们对股权出资能否挣钱充溢置疑。微观经济的继续下行和地缘环境的不确定性，也让民间本钱发生对未来的极大焦虑。

跟着，IPO的收紧关闸和一二级商场的估值倒挂，中后期阶段的套利空间也严峻下降，关于PE和成长时间基金影响尤为显着。而退出周期的显着拉长，商场时机的长尾化，也使得基金的报答空间显着下降，规划较大的基金报答预期将更低。

相较而言，定位在前期阶段、规划较小、以超量收益作为中心诉求的黑马基金，在当下环境下的困难和时机都更为显示。前期项目的不确定性危险高，对GP的判别才能要求更高，但低进入估值可以在未来有较大溢价空间的或许性；小规划基金对应的商场化募资更具困难，但小规划基金赚取肯定报答的空间也更大。可以回归股权投本钱质，但也有必要承受商场化LP的稀疏，基金规划的缩小和开支的减少。

当下看到的还可以给商场化LP赚到超量收益的VC，根本只要处于细分范畴的中小黑马GP。中短期未来中长时间的变迁趋势中，在基金LP结构上，非商场化LP的出资份额尽或许降到最低；VC才能上，或深耕职业认知变现，或深谙工业整合运作，悄然游弋于在静水流深中，力求捉住风驰电掣间的稀缺时机。

关于商场化LP来说，不管现在躺多久，在经济低增速年代寻觅增量出资时机，是未来早晚要面临的出题。

/叁 母基金未来篇：皮之不存毛将焉附，出清周期下LP取得超量收益的若干出路……未完待续

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